宏觀策略、大類資產(chǎn)配置與大宗投資機(jī)會(huì)-8月刊（大類資產(chǎn)配置研究）

來(lái)源：國(guó)投安信期貨研究院

前期市場(chǎng)走勢(shì)回顧與下月配置觀點(diǎn)展望

7月下旬中期觀點(diǎn)《至暗之后回暖之前，等待宏觀變量的靴子落地》我們從以下幾個(gè)維度去觀察接下來(lái)宏觀上的變化：首先，美元流動(dòng)性和能源成本壓力是否會(huì)有所緩解，此前商品的回落對(duì)于遠(yuǎn)期通脹預(yù)期而言帶來(lái)了一定的積極信號(hào)，觀察美歐貨幣政策接下來(lái)的取向；第二，觀察全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的演變，7月份俄烏沖突并未明確向緩和轉(zhuǎn)變但也保持了一定的克制，另外中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的問(wèn)題在8月份也需要重點(diǎn)跟蹤；第三，就是觀察國(guó)內(nèi)“保交房”問(wèn)題的演化，地產(chǎn)金融條件的問(wèn)題如何演化，重點(diǎn)觀察政策如何推出以及如何化解房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。整體來(lái)看，經(jīng)過(guò)6-7月份大宗商品持續(xù)回落，商品已經(jīng)較大程度地釋放了風(fēng)險(xiǎn)但又處于反彈動(dòng)力相對(duì)不足的階段，更多應(yīng)圍繞品種分化和價(jià)差策略來(lái)展開(kāi)。

從7-8月份整個(gè)宏觀事態(tài)的發(fā)展來(lái)看，我們能看到以下脈絡(luò)：首先，6-7月份大宗商品的價(jià)格回落確實(shí)帶來(lái)了7月份美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的回落，在美國(guó)7月份FOMC會(huì)議落地后市場(chǎng)也確實(shí)開(kāi)始預(yù)期美國(guó)加息壓力有所緩解，但是美國(guó)的貨幣政策目標(biāo)仍然相對(duì)明確地以管理通脹為主，這就決定了美元流動(dòng)性壓力緩解的持續(xù)性相對(duì)有限；其次，就地緣政治風(fēng)險(xiǎn)而言，在7-8月份再起波瀾，一方面由于佩洛西竄訪臺(tái)灣帶來(lái)了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的壓力，另一方面俄烏局勢(shì)方面也再度轉(zhuǎn)向焦灼。而此前通脹預(yù)期的回落來(lái)自于對(duì)于供應(yīng)鏈進(jìn)行修復(fù)和對(duì)于能源危機(jī)進(jìn)行矯正的預(yù)期，但是地緣局勢(shì)不確定性的增加使得美元危機(jī)和能源危機(jī)緩和的持續(xù)性存疑；最后，在經(jīng)濟(jì)政策保持戰(zhàn)略定力的同時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)仍然承受較大壓力，是7-8月份景氣度回踩的主要因素，在這個(gè)過(guò)程中既有的“保交樓”的框架對(duì)于提振房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)緩慢，新房銷售的壓力和問(wèn)題房地產(chǎn)主體的信用壓力構(gòu)成的反饋機(jī)制仍然未被扭轉(zhuǎn)，于是在8月下旬在國(guó)內(nèi)貨幣政策發(fā)力的同時(shí)，上周有中債信用增信將為部分優(yōu)質(zhì)房企擔(dān)保銀行間中票的相關(guān)報(bào)導(dǎo)，住建部等多部門表示通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。

對(duì)于大類資產(chǎn)定價(jià)而言，7-8月份整體延續(xù)了隱含波動(dòng)率的下移，無(wú)論是商品還是股債都表現(xiàn)出了這樣的特征，這表明隨著前期通脹預(yù)期管理的成果階段性顯現(xiàn)后，市場(chǎng)從“衰退交易”中緩解過(guò)來(lái)，開(kāi)始交易加息壓力緩解帶來(lái)的美元流動(dòng)性修復(fù)，這個(gè)過(guò)程中美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的雙向改善也扮演了重要角色。但從節(jié)奏上而言，以8月中旬構(gòu)成了美元分水嶺，前半段交易壓力的緩解，但在這之后，再度顯示了美元和能源危機(jī)仍然還在深化狀態(tài)中。在地緣壓力未能繼續(xù)向緩和發(fā)展的背景下，疊加天氣帶來(lái)的不確定性因素，使得美元和能源壓力相生相伴的格局再度顯現(xiàn)，讓整個(gè)供應(yīng)鏈壓力的緩解力度有限。在這個(gè)過(guò)程中又演化出了關(guān)于伊核協(xié)議的問(wèn)題，事關(guān)后續(xù)地緣政治的走向和能源供給問(wèn)題的發(fā)展。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的股債市場(chǎng)而言，與此同時(shí)基本運(yùn)行在一個(gè)資產(chǎn)荒深化的框架之下。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈壓力帶來(lái)的信用收縮的壓力以及基本面的壓力，使得政策利率不得不繼續(xù)向市場(chǎng)利率靠攏，這個(gè)過(guò)程中國(guó)債的強(qiáng)勢(shì)同時(shí)伴隨了中證1000的強(qiáng)勢(shì)。但是8月下旬美元壓力的回歸讓總量流動(dòng)性約束再度顯現(xiàn)，同時(shí)能源壓力的再度顯現(xiàn)也讓周期板塊再度受到提振，市場(chǎng)風(fēng)格也有一定的收斂。

未來(lái)宏觀運(yùn)行的節(jié)奏應(yīng)從以下幾個(gè)層面進(jìn)行觀察：首先，關(guān)注在當(dāng)前地緣局勢(shì)仍然焦灼的背景下，美元強(qiáng)勢(shì)和供應(yīng)鏈壓力繼續(xù)發(fā)展的情況，關(guān)注鮑威爾在Jackson Hole會(huì)議和9月份議息會(huì)議前后釋放的信號(hào)，在“限電 干旱”的背景下，關(guān)注通脹預(yù)期可能再度抬頭的線索；第二，關(guān)注伊核協(xié)議的推進(jìn)情況，8月份伊核協(xié)議一度傳出接近達(dá)成的消息，在當(dāng)前美元通脹壓力仍然較大背景下，不能排除通過(guò)釋放伊朗原油進(jìn)行對(duì)沖，一旦落地對(duì)于能源的供給問(wèn)題會(huì)產(chǎn)生重大影響，并對(duì)于整個(gè)大類資產(chǎn)和大宗商品的邏輯產(chǎn)生重要影響，因此需要持續(xù)跟蹤達(dá)成協(xié)議的線索；第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍然處在下行壓力較大的階段，同時(shí)處于政策積極推動(dòng)托底的階段，貨幣政策的寬松周期應(yīng)該有一定的延續(xù)性，但當(dāng)前的主要癥結(jié)仍然是房地產(chǎn)問(wèn)題帶來(lái)的信用內(nèi)生性收縮問(wèn)題，因此后續(xù)的主要發(fā)力點(diǎn)或?yàn)楦嗅槍?duì)性地針對(duì)房地產(chǎn)的政策，需要觀察這個(gè)過(guò)程中政策推進(jìn)力度和實(shí)際作用效果。

展望后續(xù)運(yùn)行而言，從金融品來(lái)看，股指方面，在全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的美元壓力和能源供給壓力有明顯的好轉(zhuǎn)下，指數(shù)仍然是一個(gè)弱勢(shì)整固狀態(tài)，缺乏明顯的向上驅(qū)動(dòng)的力量，市場(chǎng)風(fēng)格在這一階段有一定的收斂，但是對(duì)于風(fēng)格明顯的轉(zhuǎn)向而言，目前看阻力仍大，關(guān)注地產(chǎn)政策的推進(jìn)程度和實(shí)施效果。國(guó)債方面，外圍美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和全球能源危機(jī)深化的壓力或約束貨幣政策寬松的斜率，但是寬松的方向大概率維持。在國(guó)債8月份大漲的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)后續(xù)以震蕩偏強(qiáng)為主，等待國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施效果更明確的信號(hào)后右側(cè)兌現(xiàn)收益。

對(duì)于大宗商品而言，單邊的空頭行情告一段落后，低波動(dòng)的震蕩分化狀態(tài)或有一定的延續(xù)，向上的支撐力量來(lái)自于能源危機(jī)和供應(yīng)鏈領(lǐng)域的壓力仍然存在，同時(shí)有針對(duì)性的地產(chǎn)政策的推進(jìn)亦對(duì)于商品可能構(gòu)成支撐，向下的壓制力量主要來(lái)自于當(dāng)前階段外圍制造業(yè)景氣度進(jìn)一步回落，同時(shí)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力量相對(duì)緩慢。整體來(lái)看，板塊與板塊之間，板塊間內(nèi)部或都有一定的分化，圍繞著供需基本面的差異進(jìn)行多空的配置。首先，“限電 干旱”背景下，有色方面銅鋁部分品種或維持一定的偏強(qiáng)震蕩，農(nóng)產(chǎn)品方面以多配為主，油脂逢低買入，生豬預(yù)計(jì)預(yù)期偏強(qiáng)運(yùn)行；其次，在“經(jīng)濟(jì)壓力 政策發(fā)力”這個(gè)主線下，成本支撐弱勢(shì) 需求弱勢(shì)累庫(kù)壓力較大的化工品偏弱勢(shì)，純堿和尿素等品種逢高空配，黑色方面，粗鋼壓減和鋼材例如低位或?qū)τ诔刹挠幸欢ㄖ危隙讼鄬?duì)弱勢(shì)，鐵合金整體在弱需求的背景下仍然是逢高做空為主，同時(shí)；在“能源危機(jī) 伊核協(xié)議”這個(gè)主線下，如果協(xié)議分歧延續(xù)，那么原油庫(kù)存拐點(diǎn)難以確認(rèn)短期油價(jià)已經(jīng)來(lái)到較低位置表現(xiàn)出多配吸引力，但一旦協(xié)議達(dá)成則油價(jià)短期面臨大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)，并給整個(gè)大宗商品帶來(lái)明顯的成本下移，應(yīng)短期加強(qiáng)風(fēng)控的基礎(chǔ)上根據(jù)事態(tài)發(fā)展的明朗參與波段交易。

本期各板塊詳細(xì)月度觀點(diǎn)如下：

金融

在全球各類資產(chǎn)相對(duì)進(jìn)入低波動(dòng)區(qū)間的同時(shí)，對(duì)于國(guó)內(nèi)股指的運(yùn)行而言，在7-8月份整體是一個(gè)承壓整固的狀態(tài)，成交量相對(duì)低迷。在這個(gè)過(guò)程中，無(wú)論是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的波折，還是美元走強(qiáng)帶來(lái)的壓力，都使得外部流動(dòng)性相對(duì)存在一定的約束，但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)又對(duì)于低利率環(huán)境有一定的維持，因此市場(chǎng)更多的是表現(xiàn)為低波動(dòng)、結(jié)構(gòu)分化的行情延續(xù)，股指期權(quán)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出了有擾動(dòng)但無(wú)恐慌的特征。

在資產(chǎn)荒深化的背景下，5、6月份形成的成長(zhǎng)占優(yōu)價(jià)值承壓的格局在這一階段有所延續(xù)，一方面科創(chuàng)板塊有一定的催化劑，另一方面市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)金融整體相對(duì)悲觀。中證1000期指在這個(gè)階段平穩(wěn)落地，對(duì)于中小市值而言，多頭配置的力量相對(duì)占據(jù)上風(fēng)。不過(guò)在中證1000在底部反彈以來(lái)累計(jì)較大漲幅，進(jìn)入到8月下旬，一方面匯率承壓下整體的流動(dòng)性環(huán)境壓力開(kāi)始進(jìn)一步顯現(xiàn)，另一方面地產(chǎn)積極政策有回歸跡象，因此市場(chǎng)風(fēng)格有一定的收斂跡象。

后市來(lái)看，在全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的美元壓力和能源供給壓力有明顯的好轉(zhuǎn)前，指數(shù)仍然是一個(gè)弱勢(shì)整固狀態(tài)，缺乏明顯的向上驅(qū)動(dòng)的力量，市場(chǎng)風(fēng)格在這一階段有一定的收斂，但是有明顯的轉(zhuǎn)向目前來(lái)看阻力仍大，需要關(guān)注地產(chǎn)政策的推進(jìn)程度和實(shí)施效果。

對(duì)于國(guó)債而言，在8月份多頭行情得到了一定的強(qiáng)化，主要在于面對(duì)回踩的景氣度，政策利率進(jìn)一步下調(diào)。8月15日央行下調(diào)1年MLF利率10bp至2.75％，市場(chǎng)預(yù)期LPR下調(diào)。8月22日LPR非對(duì)稱降息落地。LPR的下調(diào)意在托底房地產(chǎn)，進(jìn)一步打開(kāi)了房貸利率的下行空間。加速引導(dǎo)資金向?qū)嶓w流動(dòng)，穩(wěn)定社融、避免內(nèi)生性信貸需求的再次崩塌。外圍美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和全球能源危機(jī)深化的壓力或約束貨幣政策寬松的斜率，但是寬松的方向大概率維持。在國(guó)債8月份大漲的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)后續(xù)以震蕩偏強(qiáng)為主，等待國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施效果更明確的信號(hào)后右側(cè)兌現(xiàn)收益。

能源＆航運(yùn)

原油：對(duì)于當(dāng)下的原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，伊朗潛在邊際產(chǎn)量對(duì)供需預(yù)期可以形成明顯扭轉(zhuǎn)，若近期伊核協(xié)議履約對(duì)話取得突破性進(jìn)展，且確定美國(guó)對(duì)伊朗石油禁運(yùn)解除，市場(chǎng)將快速對(duì)伊朗產(chǎn)量回歸及原油庫(kù)存拐點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)，油價(jià)短期將面臨大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)。若分歧再次顯現(xiàn)，價(jià)格亦將迎來(lái)反彈，市場(chǎng)可能重回庫(kù)存拐點(diǎn)難以確認(rèn)下的高位震蕩磨頂局面，在此情形下近期的絕對(duì)價(jià)格亦已表現(xiàn)出較強(qiáng)的多配吸引力。因此，當(dāng)前背景下，本輪伊核問(wèn)題最終結(jié)果對(duì)油價(jià)三季度方向具有重要的指引，兩種情形下行情均具有一定的想象空間，短線加強(qiáng)風(fēng)控，等待事件落地后進(jìn)行波段參與或更加值得關(guān)注。

航運(yùn)-萊茵河低水位事件：萊茵河低水位將影響沿線國(guó)家煤炭、油品、化工品等原料進(jìn)口及出產(chǎn)，德國(guó)電力供應(yīng)及工業(yè)生產(chǎn)受到影響，電價(jià)上行，多個(gè)企業(yè)發(fā)出減產(chǎn)警告，預(yù)計(jì)干旱將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，短期內(nèi)低水位難以緩解。

干散貨船運(yùn)費(fèi)：受到運(yùn)力寬松但需求疲弱的影響，各船型的運(yùn)費(fèi)都在持續(xù)的下滑。BDI較上月同期下滑36％，海岬型船運(yùn)費(fèi)受鐵礦石需求降低的影響跌幅顯著。后續(xù)隨著鐵礦石發(fā)運(yùn)量增加，海岬型船運(yùn)費(fèi)有望獲得支撐。中小型散貨船預(yù)計(jì)將持續(xù)走弱。

油輪運(yùn)費(fèi)：受到了不同地區(qū)運(yùn)力需求差異的影響，油輪運(yùn)費(fèi)在月中有所分化。VLCC受中東發(fā)運(yùn)需求的支持，運(yùn)價(jià)震蕩上行。阿芙拉型市場(chǎng)則受到亞洲及美灣市場(chǎng)的活躍而上行。近期運(yùn)費(fèi)受到油價(jià)回落帶來(lái)的整個(gè)市場(chǎng)交易活躍的推動(dòng)，行情整體向好。

集裝箱船：運(yùn)價(jià)持續(xù)下滑，尚未走出旺季行情。運(yùn)力供應(yīng)在新交付運(yùn)力有限、港口擁堵等因素影響下持續(xù)偏緊。但需求方面，歐美在高通脹和個(gè)人實(shí)際收入增幅放緩的背景下，商品消費(fèi)需求下滑，疊加國(guó)內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)及電力供應(yīng)緊張影響集運(yùn)貿(mào)易規(guī)模。盡管旺季貨量或帶來(lái)短時(shí)間的反彈，但整體仍將繼續(xù)震蕩走弱的趨勢(shì)。

化工

玻璃純堿：需求難起色，供應(yīng)端未見(jiàn)明顯冷修，決定了反彈力度有限，長(zhǎng)空短多的配置。需求端，政策面保交房，目前還沒(méi)看到實(shí)質(zhì)性的效果，地產(chǎn)銷售依然低迷，能否兌現(xiàn)保交房還存在一定疑問(wèn)，玻璃下游加工訂單環(huán)比改善有限，加之近期限電影響，西南和華東地區(qū)加工廠開(kāi)工下降，玻璃再經(jīng)過(guò)上周一輪貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)大幅去庫(kù)后，本周產(chǎn)銷快速下滑?？傮w看，地產(chǎn)銷售未見(jiàn)明顯起色前，還是長(zhǎng)空短多的一個(gè)品種。純堿最大的問(wèn)題仍在于浮法玻璃，玻璃繼續(xù)走弱對(duì)純堿進(jìn)一步承壓。09合約，短期開(kāi)工在限電影響下偏低震蕩運(yùn)行，需求端，輕堿偏弱，光伏玻璃8月產(chǎn)能增加2400噸，多空驅(qū)動(dòng)均不大，或延續(xù)震蕩格局。01合約，浮法玻璃和地產(chǎn)需求若無(wú)法修復(fù)，光伏玻璃的投產(chǎn)不確定能否抵消掉浮法的需求減弱，仍是逢高空配。

苯乙烯：從成本端來(lái)看，過(guò)去一個(gè)月原油下跌了9.3％；而苯乙烯下跌了14.9％，領(lǐng)跌整個(gè)能化板塊。苯乙烯表現(xiàn)弱勢(shì)最主要的驅(qū)動(dòng)來(lái)自于芳烴調(diào)油邏輯的負(fù)反饋。前期歐美高企的成品油價(jià)格傷害了潛在的消費(fèi)需求，導(dǎo)致今年美國(guó)夏季的汽油旺季需求不及預(yù)期。RBOB價(jià)格從最高的4.3美元/加侖跌至2.7美元/加侖附近，跌幅達(dá)到了38％。作為夏季調(diào)油組分的高辛烷值芳烴，價(jià)格跟隨汽油快速滑落。美亞芳烴價(jià)差從6月份最高800美元/噸回落至目前200美元/噸左右，美亞兩地套利窗口關(guān)閉。之前韓國(guó)發(fā)往美國(guó)套利的純苯重新轉(zhuǎn)向了中國(guó)，再疊加國(guó)內(nèi)裝置提負(fù)，純苯供應(yīng)回升，供需由緊轉(zhuǎn)松，純苯華東港口庫(kù)存從低位增加了近一倍。庫(kù)存增加使純苯加工費(fèi)承壓下行，噸利潤(rùn)從7月下旬最高1500元/噸；壓縮到目前-200元/噸。從絕對(duì)價(jià)格看純苯下跌了近2100元/噸，跌幅22％。正是由于純苯環(huán)節(jié)的坍塌，主導(dǎo)了苯乙烯月內(nèi)的下跌。后期展望來(lái)看，本輪負(fù)反饋已經(jīng)接近尾聲，估值上，純苯和苯乙烯加工費(fèi)都已經(jīng)被壓縮至虧損，而下游加工利潤(rùn)逐步恢復(fù)，負(fù)荷環(huán)比提升；疊加臨近月底紙貨交割，市場(chǎng)重新關(guān)注貨權(quán)的問(wèn)題，8月下旬有修復(fù)加工費(fèi)的驅(qū)動(dòng)。進(jìn)入9月份紙貨交割之后將再次面臨供應(yīng)的壓力。

甲醇：自7月中旬商品價(jià)格多數(shù)見(jiàn)底后也有15％的反彈，一是悲觀情緒的弱化，另外是自身供應(yīng)端的炒作，伊朗地區(qū)的甲醇裝置因運(yùn)力問(wèn)題大規(guī)模被動(dòng)停車，近期隨著甲醇下游的停車和降負(fù)荷后價(jià)格又進(jìn)入下行調(diào)整周期。09合約價(jià)格調(diào)整較少，一方面基本面庫(kù)存下降推動(dòng)基差走強(qiáng)，可交割貨源的穩(wěn)定使09多方持倉(cāng)較為堅(jiān)定，另外一方面是宏觀空方資金在09合約減倉(cāng)離場(chǎng)。而01合約面臨空頭的移倉(cāng)和增倉(cāng)而弱勢(shì)下行，9-1價(jià)差也是在臨近交割月罕見(jiàn)的走成back結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)高持倉(cāng)與低倉(cāng)單的博弈。中期來(lái)看，我們看好1-5正套策略（短期不再新增下游MTO裝置檢修），多頭也會(huì)增倉(cāng)01合約進(jìn)行換月，從庫(kù)存角度來(lái)看9-10月份內(nèi)地和港口持續(xù)去庫(kù)的預(yù)期較為明確（華東目前已較8月初去庫(kù)10萬(wàn)噸左右）。

尿素：我們預(yù)計(jì)2023年的期貨合約的基差和月差將開(kāi)始結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從期貨貼水到升水，月間價(jià)差從back到contango，也就是從預(yù)期過(guò)剩轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)過(guò)剩的格局。供應(yīng)端相對(duì)確定，國(guó)家保供和前兩年高利潤(rùn)的背景下，下半年供應(yīng)會(huì)相對(duì)充足。矛盾點(diǎn)在需求端，一是出口放開(kāi)的可能性，因?yàn)?1合約面臨明年春耕的儲(chǔ)備，我們認(rèn)為放開(kāi)的可能性較??；另外一個(gè)矛盾點(diǎn)是政策性的淡儲(chǔ)量會(huì)不會(huì)超預(yù)期的增加。從國(guó)內(nèi)供需推演出來(lái)的庫(kù)存預(yù)期將持續(xù)累庫(kù)，尿素偏空配。

有色

銅：八月滬銅走勢(shì)整體偏強(qiáng)，下旬價(jià)格重心來(lái)到六萬(wàn)三，過(guò)去一個(gè)月來(lái)反彈幅度可觀。宏觀方面，7月中旬以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)和政府對(duì)于加息態(tài)度從堅(jiān)決轉(zhuǎn)變?yōu)闀崦?，美?span id="gg8g4gg" class="candidate-entity-word" data-gid="7378438">美債收益率一度高位回落，金屬市場(chǎng)壓力略有減輕?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的支撐也逐漸顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升水持續(xù)走強(qiáng)，消化了進(jìn)口現(xiàn)貨后仍保持緊缺態(tài)勢(shì)。銅礦加工費(fèi)高位回落，副產(chǎn)品硫酸價(jià)格下滑和銅價(jià)從年內(nèi)高位回落，都削弱了銅冶煉廠的生產(chǎn)積極性，供應(yīng)方面繼續(xù)吃緊?，F(xiàn)有庫(kù)存也再度回到歷史低位水平。需求在八月略有弱復(fù)蘇，主要來(lái)源于疫情管控緩解和基建發(fā)力。展望九月，疫情下金九銀十或不及往年，但弱復(fù)蘇仍可期，且供應(yīng)緊張確定性強(qiáng)，傾向于反彈將進(jìn)一步展開(kāi)，走向六萬(wàn)六千元一帶。

鋁：鋁市場(chǎng)現(xiàn)階段受到能源問(wèn)題提振，海外高電價(jià)再現(xiàn)減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)四川限電百萬(wàn)噸產(chǎn)能全停，重慶河南部分壓減負(fù)荷影響產(chǎn)量，供應(yīng)快速增長(zhǎng)預(yù)期改變。不過(guò)鋁價(jià)并沒(méi)有體現(xiàn)出相應(yīng)的漲幅，依然受到需求掣肘，消費(fèi)暫沒(méi)有走出淡季跡象，房地產(chǎn)疲軟令鋁內(nèi)銷難有明顯改觀。后續(xù)大幅過(guò)剩的供需矛盾消除，但庫(kù)存也難降，將考驗(yàn)政策支撐下的消費(fèi)彈性。滬鋁近期已經(jīng)擺脫了24000元下跌以來(lái)的下行趨勢(shì)線壓制，預(yù)計(jì)行情轉(zhuǎn)向震蕩，萬(wàn)九上方仍面臨較強(qiáng)阻力。

鎳：本月鎳價(jià)圍繞18萬(wàn)附近高位震蕩，市場(chǎng)矛盾并不突出，庫(kù)存繼續(xù)去化。鎳鐵成交價(jià)格維持在1265-1280元/鎳，鋼廠減產(chǎn)之下需求清淡，鎳鐵過(guò)剩的情況仍未緩解，部分鋼廠對(duì)外出售鎳鐵。新能源行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，鎳需求維持強(qiáng)勁，7月硫酸鎳產(chǎn)量環(huán)比大增，價(jià)格企穩(wěn)緩慢回升。目前鎳遠(yuǎn)期供應(yīng)大增的利空與低庫(kù)存現(xiàn)狀的矛盾持續(xù)存在，鎳價(jià)或繼續(xù)維持高位震蕩運(yùn)行。不銹鋼這塊供應(yīng)方面仍顯寬松，社會(huì)庫(kù)存較低，但鋼廠庫(kù)存維持高位。雖然國(guó)內(nèi)有大廠減產(chǎn)，但隨著印尼海外項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)海外不銹鋼回流量將大幅增加，消費(fèi)依舊弱勢(shì)。總的來(lái)看，供強(qiáng)需弱不銹鋼走勢(shì)偏弱，原料端鉻鐵、鎳鐵依舊維持跌勢(shì)，不銹鋼成本端支撐逐漸不強(qiáng)。

黑色

鋼材方面，需求最差階段基本已經(jīng)過(guò)去，受高溫多雨天氣以及疫情影響，整體還是偏弱。從下游行業(yè)看，基建增速維持高位，制造業(yè)分化中偏穩(wěn)，房地產(chǎn)依然較弱。保交樓對(duì)施工形成一定支撐，土地成交低迷壓制新開(kāi)工，基數(shù)下降后沖擊將減弱，后期關(guān)鍵是銷售回暖力度。供應(yīng)端鋼廠逐漸復(fù)產(chǎn)，不過(guò)粗鋼壓減、噸鋼利潤(rùn)偏低制約上方空間，庫(kù)存大幅下降后已經(jīng)處于較低水平?？傮w上，鋼價(jià)此前大跌風(fēng)險(xiǎn)釋放相對(duì)充分，下方支撐有所增強(qiáng)，但向上空間依然受到弱需求制約，低位區(qū)間震蕩為主，節(jié)奏上或先抑后揚(yáng)。

鐵礦方面，供應(yīng)端澳巴發(fā)運(yùn)良好，非主流較為疲弱，雖然全球發(fā)運(yùn)略低于去年同期水平，不過(guò)相比上半年逐步改善。需求端國(guó)內(nèi)鋼廠開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，對(duì)于鐵礦存在階段性補(bǔ)庫(kù)訴求。未來(lái)隨著高溫天氣消退，旺季需求復(fù)蘇情況將決定鋼廠復(fù)產(chǎn)高度。不過(guò)地產(chǎn)下行壓力依然較大，鐵礦需求仍難有大幅改觀。預(yù)計(jì)鐵礦短期走勢(shì)受到鋼廠復(fù)產(chǎn)支撐，由于港口庫(kù)存持續(xù)走高以及終端需求表現(xiàn)疲弱，反彈空間相對(duì)有限，在供需逐步寬松的背景下，中期走勢(shì)趨于下行。

煤焦方面，鋼廠復(fù)產(chǎn)改善原料需求，但復(fù)產(chǎn)空間仍受到制約。焦化廠利潤(rùn)微薄，開(kāi)工積極性也不高，供需矛盾不是太大，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存維持相對(duì)低位。焦煤國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量緩慢釋放，進(jìn)口蒙煤通關(guān)持續(xù)回升，供需逐漸趨于寬松。預(yù)計(jì)煤焦價(jià)格跟隨鋼材為主，走勢(shì)相對(duì)偏弱，運(yùn)行中樞下移向下游讓利。

硅錳方面，供需基本平衡，市場(chǎng)仍有一定庫(kù)存壓制價(jià)格。硅錳行業(yè)利潤(rùn)微薄，開(kāi)工意愿較差。雖然錳礦到港量較低，但是硅錳冶煉端開(kāi)工率更低，導(dǎo)致錳礦港口庫(kù)存有所累增，遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)回落，后期仍有下行空間。總體來(lái)看，硅錳短期內(nèi)有錳礦成本支撐，上有需求下降壓力，在鋼廠利潤(rùn)較差的前提下，預(yù)計(jì)價(jià)格偏弱震蕩為主，策略上逢高做空。

硅鐵方面，供需向平衡狀態(tài)過(guò)度，成本端蘭炭價(jià)格上行，不過(guò)市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為后期電價(jià)或有下行。非鋼材部分需求環(huán)比有一定走弱空間，鋼材部分需求有所下降，硅鐵市場(chǎng)庫(kù)存較高，且鋼廠利潤(rùn)較低，導(dǎo)致硅鐵價(jià)格較為承壓。供應(yīng)端關(guān)注青海地區(qū)能耗雙控方面消息，如果年內(nèi)落實(shí)，預(yù)計(jì)青海地區(qū)產(chǎn)能缺口將由寧夏產(chǎn)區(qū)補(bǔ)足，而價(jià)格也會(huì)有一定抬升。策略上我們推薦逢高做空為主。

農(nóng)產(chǎn)品

油脂：在今年的這種農(nóng)產(chǎn)品供需格局下美豆需要南美季去解決供需緊張的格局，經(jīng)歷了6-7月份的宏觀帶動(dòng)的快速下跌，那么我們認(rèn)為三季度繼續(xù)往下打壓的概率不高，四季度就會(huì)面臨棕櫚油的減產(chǎn)季，大豆方面也會(huì)逐步去交易南美的題材。短期一方面可以觀察下棕油近端合約的移倉(cāng)情況對(duì)價(jià)格的壓力。一方面美豆的供應(yīng)端也會(huì)相對(duì)明朗，也有一個(gè)收獲期的壓力測(cè)試階段。短期關(guān)注階段性底部的形成。我們預(yù)計(jì)7月份形成的價(jià)格低點(diǎn)預(yù)計(jì)就是階段性底部。三季度和四季度的交易可以依托此低點(diǎn)為止損，單邊逢回調(diào)去買入豆棕油，進(jìn)行波段滾動(dòng)操作。

生豬：期貨盤面提前走強(qiáng)反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)旺季需求的預(yù)期。目前至9月，臨近院校集中開(kāi)學(xué)以及中秋、國(guó)慶節(jié)假日，市場(chǎng)對(duì)于集中性旺季消費(fèi)有期待。從日屠宰數(shù)據(jù)來(lái)看，近期屠宰量仍然相對(duì)平穩(wěn)，短期關(guān)注旺季需求和現(xiàn)貨價(jià)格的兌現(xiàn)程度，但今年豬價(jià)同比偏高、新冠疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)是偏負(fù)面因素。從產(chǎn)能周期來(lái)看，整個(gè)下半年仍處于出欄量持續(xù)環(huán)比下降的趨勢(shì)當(dāng)中，再加上下半年整體季節(jié)性需求的回暖，下半年豬價(jià)仍會(huì)偏強(qiáng)運(yùn)行。

棉花：近期內(nèi)外棉價(jià)繼續(xù)分化，美棉因美農(nóng)報(bào)告大幅調(diào)減新年度產(chǎn)量而大幅上漲，但市場(chǎng)質(zhì)疑也較多，市場(chǎng)認(rèn)為美棉新年度產(chǎn)量調(diào)整太過(guò)，而且對(duì)于需求的弱勢(shì)視而不見(jiàn)；近期德州降雨偏多，或緩解干旱情況。國(guó)內(nèi)棉花基本面仍然較差，新棉上市前供應(yīng)過(guò)剩，需求環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，但仍低于正常的表現(xiàn)，下游棉紗和坯布庫(kù)存仍在歷史高位，繼續(xù)關(guān)注旺季需求和新年度收購(gòu)。鄭棉或重回震蕩區(qū)間，1-5反套繼續(xù)持有。

白糖：從基本面看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量缺乏波動(dòng)，糖價(jià)大區(qū)間震蕩，我們認(rèn)為目前糖價(jià)處于區(qū)間中軸附近。下榨季國(guó)內(nèi)產(chǎn)量同比持平或略增，國(guó)內(nèi)缺乏供給端驅(qū)動(dòng)，糖價(jià)繼續(xù)向區(qū)間下沿運(yùn)動(dòng)的概率較大。鄭糖下跌至成本附近后，資金博弈有所加劇，但是無(wú)論是從時(shí)間還是空間上看，鄭糖仍處于下跌通道。短期看，下跌動(dòng)能有所減弱，7月進(jìn)口數(shù)據(jù)利多，鄭糖短期有反彈的可能。

本文源自金融界